看你了

節錄自－[July 5] 孔少林原是物語

當經濟大病初癒，投資者首先記得的名字，會是?控（005）、恒生（011）及新地（016）等大名，一些市場認受性較低的企業，將暫時被遺忘。由 2003年七一大遊行起計，香港經濟復甦已踏入第四個年頭，就連地產股中的後起之秀信和置業（083），亦已創出歷史新高，像會德豐（020）一樣大落後的本港藍籌，的確少見。 　　

會德豐剛公布去年度業績，表現其實頗為標青。即使扣除投資物業價值重估，現金盈利仍有三十二億元，按年增長二成八，每股現金盈利一元五角八仙。若以表現數據看，昨天股價相當於去年度盈利的八點二倍，可說「平盡」本港大型地產綜合企業。究竟問題出在哪裏？ 　　

是否會德豐負債過高，市場擔心利息支出持續上升，對業績不利？翻查會德豐的資產負債表，卻是另一番景象。不錯，去年度利息支出增加近一億三千萬元，但總利息開支只佔現金盈利6.8％，並不足懼。過去二年集團出售擎天半島及碧堤半島，資金有如豬籠入水，去年淨負債大減，淨負債佔股東資金比率由一年前的 14.4％，大幅改善至6.6％。資產負債表反映的，反而是集團財政穩健，並有足夠財務資源進行大型的業務擴張計劃。 　　

投資最重要是業務前景，是否會德豐的盈利前景暗淡無光？會德豐去年度盈利增長，多少受惠於積存多年的尖沙咀及深井等大型物業發展項目，終於在過去二三年全面推出市場發售。大家難免擔心，會德豐的本港物業儲備已經沽得七七八八，手頭的土地儲備卻不多，恐怕未來盈利無以為繼。近年會德豐透過旗下會德豐地產（049）大舉發展新加坡物業市場，新加坡的業務增長，應有助減低本港物業發展收益青黃不接的影響，而目前八倍的市盈率，恐怕已反映業績倒退有餘。 　

作為一間以地產發展及物業投資為主的綜合企業，如果把會德豐拆骨逐件秤，又如何？受惠於物業估值提升，截至今年3月底止每股賬面資產淨值為二十元，按年上升三成。一般而言，管理層傾向報細自己公司的資產淨值，好讓他們可以向同業誇耀：「我們的股東資產回報率高過你。」（如果個個都報細數，則大家的努力只能互相抵銷，這是後話）。因此，會德豐的拆骨價值應該不止值每股二十元。目前會德豐股價較資產淨值折讓高達三成六，似乎又不太合理。 　　

毫無疑問，會德豐估值是被低估了，投資者對公司失去興趣，很可能是企業形象使然。雖說有象牙塔學者證實，在沒有股息稅的國家或地區（即香港），企業是否派息，對公司估值沒有影響。理論歸理論，會德豐去年每股現金盈利接近一元六角，全年竟然只派一角二點五仙，派息比率不足8％。若會德豐負債沉重，或未來有重大的大型投資，可能還講得過去；但截至今年3月底止總負債只及股東資金的6.6％，而集團亦未有公布任何重大的業務發展大計，難免令股東覺得董事局就像守財奴一樣，未能分享公司近年強勁現金收益增長的好處。 　　

會德豐旗下九龍倉（004）的物業質素優越，物業管理團隊的創造價值能力的表現更加毋庸置疑，全港相信只有太古（019）能與之匹敵。如果管理層能夠多從小股東的角度看事物，未來肯定有機會追落後。吳光正先生，小股東能否實現會德豐的應有價值，就看你肯不肯從善如流，增加派息了。