三個臭皮匠

節錄自－[July 4] 孔少林原是物語

大部分市場所謂「基金愛股」，通常業務都較集中，並有幾位像諸葛亮般聰明的管理層領軍打下江山，才得到基金賞識。一旦業務開始分散，公司估值往往由於分析員的跨行業視野有限而遭低估，路勁基建（1098）便是其中之一。 　　

路勁的主業是經營公路，經營狀況其實相當穩健，但一直未受市場注意，我認為主因有三個：一是路勁公路業務自上市後平均年增長只約10%，跑輸大多數公路股；二是路勁除公路業務外，還在廣州和江蘇常州發展地產業務，一般公路股分析員因為不會分析地產項目，於是將此視為風險因素，估值於是被打折扣；三是太「心多」，投資美國西洋參業務，至去年依然微有虧損。　 　

在第一點，路勁增長落後於其他公路股，其實是錯覺。內地的車輛穿州過省時，會傾向使用高速公路而非普通公路，除了因為省時間外，省下來的汽油支出絕對可抵償路費，這一點可從路勁年報中清楚印證。路勁現有二十一條收費公路，只有五條是高速，但已佔公路收入六成，並且每條高速公路都有10-20％的收入增長，與普通公路增長此起彼落不一樣。路勁在2003年開始加強投資高速公路，盈利年增長亦應分開二段時間看；2003年前年增長只5％，2004年後已加速至每年平均超過20％。只要投資高速公路，減持普通公路策略不變，增長勢頭應可持續。　 　

如果細心分析業務性質，其實第二點憂慮根本是「協同效應」而非風險。地產開發需要大量資金作前期投資，大部分內地發展商都須大量借貸。最近內地政府針對房地產的宏調政策，令開發商更難融資，對依賴借貸的開發商不利；至於路勁，它正好有公路股的強勁現金流去支持房地產開發。截至去年底止，路勁手頭現金超過四億元，若加上銀行備用信貸，可動用現金逾十億元，集團的資本負債比率不到四成，比捉襟見肘的內地發展商要好得多。去年地產業務有一千六百萬虧損，其實只因售樓收入未能及時入賬所致。在廣州和江蘇常州共有六個樓盤，土地儲備達一百六十萬方米，跟中信泰富（267）相若。第一炮廣州雋悅園只剩十餘個貨尾單位，用管理層透露的平均售價及正常成本價推算，應有約一億八千多萬純利在未來二年入賬，相比去年純利等於每年多賺二成，其後五個樓盤應有能力使地產收益每年重複甚至遞增。 　　

第三點則仍有待處理，最理想的處理方法是善價而沽。 　　

路勁現價市盈率約十二倍，預測市盈率只約八倍，遠低於同業平均約十四倍的預測市盈率，現有近五厘息率。考慮過以上因素，路勁在牌面應有不俗投資價值。控股公司惠記集團（610）自6月12日起便差不多天天回購。 　　分析公司切勿單獨看一面，須要「立體」去了解，於是翻開控股公司惠記的年報。原來惠記除持有超過路勁46％股權外，還持有約五成半利基控股（240）。利基是惠記在2003年買殼將建築業務分拆，現在主要從事香港、內地及中東建築工程，去年貢獻千多萬盈利；加上石礦場業務微利，足夠抵銷雜項業務生物科技（殺蟲藥、肥料等）的虧損有餘。利基的建築業務與路勁的房地產發展又有「協同效應」。今年6月中，路勁批出江蘇常州的建築工程給附屬公司利駿，而利駿乃是路勁及利基組成的合資企業，合約總額約二億五千萬元全歸二間惠記附屬公司！利基更投資內地污水處理，並透露有意競投五十二億元的添馬艦項目，隨時有驚喜。 　　

保守估計，縱使利基因為市值太小，成交疏落不納入計算，兼且上文提及協同效應通通不計，惠記單計路勁股權已值約二十五億元，但其現市值竟然不到二十億元。惠記應可完全分享到路勁的增長，但是，現在市盈率不到十倍，息率超過六厘，比路勁估值更吸引。 　　

惠記旗下三個臭皮匠：沉悶的收費公路、夕陽的建築業務、受宏調打壓的國內地產，結合起來竟有意想不到的協同效應。三個臭皮匠隨時勝過一個諸葛亮。