新任工業股王

節錄自－[June 26] 孔少林原是物語

過去投資者印象中的工業股「股王」是德昌電機（179）。何謂「股王」？根據我的定義，能登上「股王」位置的條件不單是盈利最高，還包括處於行業領導位置、產品前景穩定、管理層作風正派等，長時間得到散戶和機構投資者愛戴和信賴。德昌近年選擇以國際併購途徑為增長動力，可是屢遭挫折，盈利能力持續受損，正處於「養傷期」。我認為，今天有資格取代德昌登上「股王」位置的工業股，是偉易達（303）。　　

偉易達宣布2005年盈利一億三千萬元（美元．下同），比2004年增加一點三倍。偉易達自2000年初收購美國朗訊電訊產品業務，隨後須作出龐大撥備和重組開支，同年錄得自1986年上市以來首次虧損，虧蝕二億元。近年業績已改善，並且逐步回升，2004年盈利已回復到九十年代全盛時期水平。從一個已經不低的盈利基數再勁升逾一倍，2005年這份成績表認真不簡單。還有一點是，偉易達去年業績遠勝市場預期，相信管理層已盡量「控制」盈利升幅，實際業績可能比宣布的更好。　　

偉易達是本港上市公司中罕有的「火鳳凰」─跌過，痛過，迷惑過，改過，再起過。2000年偉易達斥資一億二千萬元收購朗訊電訊產品業務，這決定不單本身有問題（收購完成後，緊隨一場漫長的官司），更致命的是令管理層偏離過往成功的方程式，顧此失彼，迷失方向。在偉易達宣布收購朗訊的同年，偉易達宣布把網上教育附屬公司分拆上市，跟英國公司聯手進軍流動電話業務等，結果全部鎩羽而歸。管理層過分進取加上不夠專注，種下巨大虧損的禍根，2001年偉易達股價跌至二港元！　　

偉易達「再起身」的決心，值得所有上市公司借鏡，主席黃子欣在困境中作出的果斷行動，是本港上市公司領導人之中少見。第一、偉易達發現朗訊業務出現問題，即時宣布採取法律行動，控告賣方和核數師，要求索償。偉易達傳達的訊息很清晰：我們被騙了，但大家放心，公司一定努力追討。第二、黃子欣辭退電訊業務主管，以高姿態重執帥印，振奮軍心，提升員工士氣。第三、偉易達董事局包括執行董事和非執行董事大換血，換入工業界知名人士，為企業管治打了強心針。這一連串措施不代表問題已解決，也不代表不會重蹈覆轍，但果斷的行動向市場發出重要訊息：我們決心改革。　　

我對跌低過再起身的上市公司特別有好感，因為困境中實況是「一沉百踩」─客戶、供應商、競爭對手、銀行（當然有份！）等爭相「便宜」和「落雨收遮」。逆境中重新定位，激勵員工同心協力，向訂下的目標進發，全部是談可容易的難題。有過「火鳳凰」往績的上市公司，代表管理層千金不換的經驗和知錯能改的決心；「火鳳凰」工業股在股票市場十分罕有，更加值得留意幾倍。　　

工業股近年不受投資者注意，股價表現低沉，即使盈利穩定的工業股，市盈率大都低於十倍，股息隨時接近十厘。工業股面對的最大挑戰，是原材料價格和生產成本上漲，而廠商不能把較高成本轉嫁客戶，更糟糕的是反過來被客戶壓價，上下受壓。　　

原材料及其他生產成本上升是不能避免的事實，廠商唯有盡力提高生產力來對沖，但整體表現取決於是否擁有議價能力（pricing power）。偉易達去年下半年毛利率高達40%，比上半年高出7%，比一年前高出10%；即是說，生意額愈來愈大，毛利率不斷提升，這現象在工業股中少見。　　偉易達主要業務包括電子學習產品和電訊產品。業績公布表示電訊產品業務終於扭虧為盈，但相信盈利貢獻仍然有限，去年佳績主要動力應該是電子學習產品。任何擁有玩具反斗城VIP卡的父母都知道，偉易達在電子學習產品不是普通OEM代工商，而是處領導地位的品牌。嚴格來說，偉易達不是純工業股，而是擁有品牌的工業股。　　

偉易達沒有在業績公告拆開電子學習產品和電訊產品利潤的數據，從過往業績推斷，電訊產品盈利偏低，市場成熟兼競爭激烈，主要可取之處是偉易達已建立生產規模，生意可算穩定。相反，電子學習產品市場規模大，盈利增長空間不小，一直是偉易達較吸引的一項業務。去年業績能創下紀錄，主因就是電子學習產品銷售勁升六成。　　

擁有品牌對工業股的重要性，從偉易達業績表露無遺。收購或打造品牌永遠是廠商的夢想，他們辛勤的在廠內工作，身光頸靚的客戶仿似談笑用兵賺取最大份利潤，廠商很容易患上「品牌妄想症」，以為品牌是可以用金錢購買回來或打造出來。偉易達經歷過收購朗訊電訊產品的慘淡經驗，痛定思痛，從內部研發出暢銷電子學習產品，不依賴併購等較高風險增長途徑，再度打出名堂。　　

假如偉易達來年營業額繼續上升一成至一成半，保持近四成毛利率，盈利可上升三成，至一億七千萬元。偉易達現價四十港元，市值九十五億港元，以來年盈利計算，市盈率七倍，派息率達八厘。榮升「股王」帶來的獎品應該是估值提升（re-rating），投資者將陸續發現工業股中有這經歷過挫折再起身、前景美好的「股王」。